蔚莱策略如何理解鲍威尔在杰克逊霍尔年会的最后一讲

转自：中国金融四十人论坛蔚莱策略

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2025年8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表了备受瞩目的主旨演讲。与去年开启降息周期的讲话不同，鲍威尔今年强调美国经济正面临一种复杂的局面：就业市场的下行风险与通胀的上行压力并存。他指出，风险的平衡点已经发生转变，这强烈暗示了美联储可能需要调整现有政策立场以应对新的挑战。市场普遍将此解读为偏向鸽派的信号，并预期美联储可能在9月启动降息。

货币政策框架调整方面，2025年更新的框架整体废弃了2020年框架的主要修订，回归了疫情前对双重使命更为平衡的应对方式。在官方议程之外，针对美联储独立性的政治干预，特别是近期白宫改变理事会成员结构的行动，构成了会议“主导但未明说的主题”，为未来货币政策走向增添了变数。

* 原文《解读鲍威尔的杰克逊霍尔年会发言》在2025年8月26日首发于“CF40研究”小程序。本文观点仅供了解海外研究动态，不代表中国金融四十人论坛和中国金融四十人研究院意见和立场。

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鲍威尔鸽声背后的争论与定调：

美国经济解读与政策转向

2025年8月21至8月23日，全球主要央行行长齐聚美国怀俄明州杰克逊霍尔，发表对全球经济走势的看法。美联储主席鲍威尔在会议第二天发表讲话，这也是他作为美联储主席的最后一次杰克逊霍尔发言。

鲍威尔此次讲话的核心在于阐述了对当前美国经济两大关键问题的判断，并基于此给出了未来的政策信号。首先，他认为劳动力市场虽表面稳定，但实际面临下行风险。其次，他判断关税对通胀的影响是一次性的，而非持续性压力。

鲍威尔指出，“鉴于政策已处于限制性区间，基线展望及风险平衡的变化可能需要我们调整政策立场。”市场普遍将这一表态解读为美联储将在9月会议上启动降息的信号。

下文将分别对鲍威尔的两点判断及其政策含义进行分析。

1. 劳动力市场：表面平衡背后的下行隐忧

鲍威尔在讲话中指出，美国7月新增就业大幅下降，但并未引发失业率明显上升。失业率依然维持在4.2%的低位，且过去一年总体稳定。其他指标如辞职率、裁员率、职位空缺与失业人数之比以及工资增速变化也不大，仅呈现温和放缓。移民政策收紧使劳动力供给增长明显放缓，从而降低了维持失业率稳定所需的新增就业数，制造出一种“表面平衡”。

但鲍威尔强调，这是一种由供给与需求同时放缓造成的“反常平衡”。通常的劳动力市场平衡意味着供给充足、需求旺盛，而当前的平衡却源于双方的疲软，因此极不稳固。他警告，这种状况使劳动力市场面临下行风险：一旦需求继续减弱，可能迅速引发裁员潮和失业率上升。

这一判断为美联储官员间的分歧定调。此前部分官员[1]将就业放缓归因于移民减少等供给因素，因而认为劳动力市场仍然稳健。克利夫兰联储主席哈马克[2]（Beth Hammack）表示市场总体健康，只是出现一些令人失望的迹象，但考虑到移民减少，就业增长放缓是合理的。芝加哥联储主席古尔斯比[3]（Austan Goolsbee）也强调，招聘疲软或主要反映移民受限，而非经济疲弱。

然而，鲍威尔的讲话提醒人们，不能忽视表面平衡所“掩盖”的需求走弱风险。劳动力供给收缩固然解释了部分就业放缓，但若仅聚焦于供给因素，容易忽略企业用工需求减弱的迹象。一旦这一趋势加剧，劳动力市场可能在短期内出现急剧恶化。

2. 关税对通胀的影响：一次性冲击

鲍威尔在讲话中明确表示，关税上调确实正在推高部分商品的价格，但他强调这种影响更可能是一次性的冲击，而非持续的通胀压力。他指出：“对货币政策而言，关键问题在于这些价格上涨是否会显著提高通胀持续化的风险。一个合理的基准情形是，这些影响相对短暂，只会带来一次性的价格水平上升。”

这一判断也在一定程度上为美联储官员之间的争论——关税对通胀的影响究竟是暂时的还是持久的——定下基调。鲍威尔强调，他并不认为关税会根本改变通胀走势，而更像是一种“一次性价格抬升”的台阶效应。

当然，鲍威尔并未完全否认关税可能带来的长期风险。他谨慎地提到两种可能：其一，工人若因实际收入受损而要求更高工资，可能引发工资-价格螺旋；其二，通胀预期若被推高，可能进而带动实际通胀走高。但他同时指出，鉴于当前劳动力市场已不再过度紧张，并且面临更多下行风险，这种情形出现的可能性并不大。

事实上，劳动力市场的降温反而能够在一定程度上形成更强的缓冲机制，防止进口商品和材料成本的一次性上涨演变为工资-物价螺旋，从而造成持续的通胀压力。

在通胀预期方面，鲍威尔指出，虽然过去四年通胀率始终高于目标，家庭和企业对通胀仍然高度关注，但从市场和调查结果来看，长期通胀预期指标似乎依然保持锚定，与2%的长期通胀目标大体一致。

因此可以合理推断，在接下来的货币政策考量中，关税带来的通胀冲击将不会被视为决定性因素。美联储更倾向于将其解读为一次性扰动，而非趋势性通胀压力。

3. 谨慎宽松，而非激进降息的路径

鲍威尔此次表态的谨慎态度，与一年前他在杰克逊霍尔会议上敞开激进宽松大门的讲话形成鲜明对比。当时他明确表示“政策调整的时机已经到来”，并强调“前进方向明确”。

如今的差异反映出美联储所处环境更为复杂：利率已比一年前低整整一个百分点蔚莱策略，而通胀运行在更高的水平。同时，经济还面临新的挑战：除了更高关税为通胀前景带来不确定性、更严格的移民政策导致劳动力增长骤然放缓之外，税收、支出以及监管政策的调整，也可能在更长期内对经济增长动能和生产率水平产生深远影响。这使得美联储在权衡政策选择时面临更大的两难与不确定性。

《华尔街日报》[4]分析认为，鲍威尔在讲话中虽然敞开了降息大门，但也同时向市场释放信号：这一次的走向不会像去年杰克逊霍尔会议讲话后那样激进宽松。他的讲话仍保留了对通胀的担忧，显示出只要劳动力市场未出现明显恶化，美联储将考虑采取比去年更为克制的降息节奏。

《纽约时报》[5]分析认为，鲍威尔的讲话表明，在当前经济形势下，美联储难以采取激进的降息政策。鲍威尔承认，由于高通胀与劳动力市场面临下行风险这两大目标相互冲突，美联储正处于“充满挑战的境地”。在此背景下，他指出，美联储将在减少经济约束力度时“谨慎行事”。

这意味着，如果经济按预期发展，一旦美联储启动降息，降息幅度将相对温和，且速度不会过快。鲍威尔在讲话中再次强调，美联储当前的政策设置仅为“适度紧缩”，这表明降息的空间有限，已接近美联储所期望的“中性”政策水平，这一水平既不刺激经济增长，也不抑制经济发展。

彭博社分析[6]认为，鲍威尔在演讲中实际上描述了一个迷雾重重的经济前景和双重风险，美联储需要艰难地平衡来自劳动力市场和通胀的矛盾。该分析指出，市场可能过度解读了讲话中的鸽派倾向，实际情况要平淡得多，但符合当前时机。该分析预测，美联储很可能在下个月开始降息，并逐步摸索适合的利率水平以支持可持续增长与低通胀。政策宽松的进程可能比市场预期的要慢，前景依然高度不确定。

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美联储货币政策框架的修订

与未阐明的问题

本次美联储框架审查的重点聚焦货币政策方针和政策沟通工具，从框架审查期间美联储官员与学者的复盘与批评（详见CF40研究·参考《美联储研究会议如何剧透货币政策框架调整》）可以看出，为应对“低通胀、低利率”环境的2020年框架从新冠疫情暴发开始便不合时宜[7]，无助于应对后疫情时代的货币政策挑战，即供给侧冲击下远高于目标水平的通胀与高利率环境。

除了宏观环境的意外变化，加州大学圣克鲁兹分校经济学教授卡尔·沃尔什（Carl Walsh）等学者认为，2020年政策框架的内在机制缺陷——通胀与就业目标不明确、优先考虑就业目标等问题——限制了美联储对通胀飙升采取及时的政策反应[8]。

基于上一轮抗击通胀的经验教训总结，鲍威尔的讲话和美联储同步发布的2025年《长期目标和货币政策战略声明》[9]（简称“声明”）正式更新了美联储长期货币政策框架。

总体而言，对政策目标与策略的修订基本符合框架审查期间美联储内部与学者给出的建议：美联储整体废弃了2020年框架的主要修订——引入对通胀与就业目标的非对称反应（即允许通胀适度超调，并更加重视高于估计正常水平的失业率），并回归至疫情前更为平衡的旧框架。

然而，仍有一些待回答与阐明的遗留问题，包括如何改进政策沟通、改进对充分就业目标的衡量方法等方面。

1. 2025货币政策框架修订了什么？

根据鲍威尔的讲话与对新旧框架的对比，2025年货币政策框架主要有以下方面的修订：

一是删除了表明有效利率下限是经济格局决定性特征的措辞，即不再强调低通胀、低利率环境带来的政策挑战。鲍威尔在讲话中指出，“在有效利率下限附近操作的困难仍然是一个潜在的担忧，但它不是我们的主要焦点”。

二是在通胀目标的实现策略方面，回归至传统、对称的灵活通胀目标制，取消了平均通胀制的“弥补”策略，这意味着美联储将更不再刻意容忍通胀超调[10]。2020-2025年框架所采取的“弹性通胀目标制”允许美联储容忍通胀在一段时间内高于2%的目标水平，以此来弥补此前一段时间低于2%的通胀，美联储试图通过这种“弥补”策略确保即使在有效利率下限的约束下，通胀预期也能保持良好锚定。

然而，新冠疫情后通胀的飙升远超预期，一度触及40年最高水平。鲍威尔本人在演讲中也表示，这项用来应对“低通胀和有效利率下限”的策略在后疫情时期已失去意义，“事实证明，有意、适度让通胀超调的想法已不重要”，“在我们宣布2020年声明修改的几个月里出现的通胀，既非有意为之也非温和的上涨”。

新声明强调，美联储将“采取强有力的行动，确保长期通胀预期良好锚定（在2%）”，这一变化体现了美联储试图吸取2021年对通胀“暂时性”判断与滞后应对的教训。

三是在就业目标与实现策略方面，新框架删除了实现就业“缺口”（shortfalls）的措辞。鲍威尔在讲话中指出，2020-2025年框架对就业“缺口”的强调常被解读或“误解”为美联储永远不会主动冷却过热的劳动力市场，这造成了“沟通上的挑战”。

美联储前主席伯南克[11]曾评价，强调对就业“缺口”而非“偏离”（deviations）做出反应实际上结束了美联储先发制人打击通胀的方式，其风险在于，当通胀上升过快，美联储需要急剧收紧货币政策加以应对。

新框架试图通过更清晰的措辞恢复政策灵活性。新声明指出，“充分就业是在价格稳定背景下可持续实现的最高就业水平”，“委员会认识到，就业有时可能会高于对充分就业的实时评估，而不必然对价格稳定构成风险”。与此同时，鲍威尔在演讲中强调，“如果劳动力市场的紧张或其他因素对价格稳定构成风险，采取先发制人的行动可能是必要的。”

四是应对就业和通胀目标不互补的方法上，回到了2012年的措辞，将“采取一种平衡的方法来促进双重目标”，“同时要考虑偏离目标的幅度，以及就业和通胀回归到与其使命相符水平所可能需要的不同时间范围”。

2020-2025年框架在目标不互补的情况下，会优先“考虑就业不足和通胀偏差”。沃尔什[12]在2025年美联储举办的托马斯·劳巴赫研究会议上批评该政策框架优先考虑就业目标，使美联储的注意力偏离了控制通胀的首要职责。

表1: 2012年以来美联储货币政策框架对比

2. 尚未阐明的问题

首先，如何改进美联储的政策沟通并未得到详细阐述。剑桥大学女王学院院长穆罕默德·埃里安（Mohamed El-Erian）[13]等学者指出，美联储需要更清晰的政策沟通，尤其是在联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要和前瞻性政策指引中。

伯南克[14]在框架审查期间也指出，美联储的沟通策略存在两大缺陷，一是美联储对货币政策决定提供的经济背景或解释相对较少，二是并没有像其他主要央行一样，在公布政策决定的同时发布基线经济预测。

他指出，美联储现行的办法是在经济预测摘要中单独列出19位FOMC参与者对关键经济变量的预测，该设计的缺陷是公众的注意力将因此集中在每个参与者对经济和政策可能方向的预测，难以减少预测不确定性对政策制定的干扰蔚莱策略，这将妨碍政策决策者讨论风险管理因素、提供有条件的远期指引（甚至可能根本不提供远期指引）或阐明委员会的反应函数（当经济出现意外转转变，政策将如何反应）。

对此，伯南克建议美联储可以每季度发布一份简短的经济评论，公布委员会在不同时间范围内对关键经济和政策变量的多情景综合预测与政策反应，从而允许FOMC提供更明确、有条件（基于经济发展动态）的政策指导，从而帮助改善美联储的政策沟通。

其次，如何改进对充分就业目标的衡量方法仍不确定。新框架虽然重新定义了充分就业目标，但仍强调该目标无法直接衡量，导致实际评判依然模糊。

美联储金融和经济讨论系列（FEDS）关于评估充分就业的研究[15]指出，美联储目前的框架在应对典型商业周期时表现较好，但在供应冲击、结构性变化和包容性目标方面难以应对。例如，在供应冲击下，作为核心指标的失业率的有效性会降低，且难以区分其变动是由需求还是供给因素驱动。

该研究建议，美联储在继续使用失业率作为关键指标的同时，应建立更系统的指标体系作为补充，对职位空缺与失业人数比率（V/U）、就业人口比率（EPOP）、劳动参与率（LFPR）和工资进行交叉核对；与此同时，应整合高频职位空缺和流量变化数据，例如私人招聘数据、职位填补率、离职率，从而更全面、实时地评估劳动力市场的闲置情况和充分就业水平。

最后，经济结构性转变的政策影响与体制改革问题并未得到充分讨论。埃里安指出，美联储继续重申2%通胀目标适当性的立场，与当前供应链重组、劳动力市场变化和国际贸易的重新调整等冲击美国经济的结构性变化的趋势相悖。同时，此次修订并未提及美联储内部进行体制反思的必要性，例如如何避免“群体思维”并在政策制定中引入更多元化的视角[16]。

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房间里的大象：美联储独立性

尽管鲍威尔在杰克逊霍尔年会上没有公开谈及，但美联储独立性却是这次会议上颇受关注的“房间里的大象”。

有“新美联储通讯社”之称的《华尔街日报》记者尼克·提米罗斯（Nick Timiraos）在演讲次日发布报道，明确指出特朗普向美联储施压是这次会议“主导但未明说的主题”。提米罗斯表示，尽管鲍威尔始终强调美联储的决策完全基于对经济形势的最佳判断，但如果这些决策与特朗普的意愿保持一致，可能会削弱公众对美联储独立性的信任[17]。

特朗普对美联储的政治干预正在从直接施压鲍威尔，转向通过改变美联储成员结构来达成目的。此前数月，他持续施压鲍威尔寻求降息，方式包括言语攻击、威胁解雇，甚至一度传出已起草解雇信。白宫团队还曾借美联储大楼翻修超支一事，指责鲍威尔管理不善、美联储内部腐败奢华。

对此，美联储曾郑重且详细地回应质疑，而鲍威尔也坚定表示将完成任期，法律上的模糊性也让解雇他变得困难。

为推动降息，白宫团队的炮火似乎转向了FOMC成员。8月，美联储理事库格勒意外宣布提前离任，为特朗普改变理事会的票数结构打开了大门。白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）获得提名接任，为美联储理事会再添一员鸽派大将。加上原本由特朗普提名的沃勒（Christopher J. Waller）和鲍曼（Michelle W. Bowman），只要再多提名一位“自己人”，特朗普就能在美联储理事会上拿到多数票。

这或许也解释了为何目前的焦点转向了美联储理事丽莎·库克（Lisa Cook）。特朗普在杰克逊霍尔会议的第一天就表示，由于库克涉嫌房贷欺诈，白宫正在考虑解雇她。会议结束后的第一个工作日，特朗普通过社交媒体单方面宣布解雇库克。对此，库克回应称，总统无权解雇她，自己将继续履行职责。此次争议的焦点在于：《联邦储备法》允许总统“出于合理理由”（for cause）解雇独立机构的成员，但没有明确指出是什么“理由”，存在法律上的模糊性。

这种政治干预的深层影响是，其可能会从根本上改变美联储的运作方式。提米罗斯指出，一旦特朗普提名的成员在美联储理事会占据多数，可能从“根本上重塑整个美联储体系”。

有前美联储官员表示，他们并不担心那些向鲍威尔施压的高调动作，因为熟悉鲍威尔的人都认为，这些举动不会产生效果。他们更担心的是，特朗普和一位新任主席可能会系统性地破坏这一机构的运作节奏与规范。有分析认为，随着特朗普加大对美联储的施压，美联储这个一向以共识为导向的机构，可能会出现更多分歧，呈现出最高法院的特质[18]。

这些事件也引发了其他央行对于独立性的危机感。欧洲央行决策者奥利·雷恩（Olli Rehn）在会期表示：“针对美联储的出于政治动机的攻击，正在精神层面外溢到世界其他地区，包括欧洲。”

路透社评论：“如果世界上最有权势的央行屈服于这种压力，或者特朗普找到了罢免央行成员的办法，那么这将在全球范围内（从欧洲到日本）树立一个危险的先例，届时货币政策独立性的既定规范可能会受到政界人士的新一轮攻击。”[19]Axios首席经济评论员写道，在杰克逊霍尔会议期间，“私下低声交谈中弥漫着忧郁——一种对经验主义和独立性之战可能已经失败的担忧。”[20]

面对政治上的困境，鲍威尔在演讲中选择保持沉默，这被视为策略性的平衡。埃里安认为鲍威尔的此次演讲是一次战术性操作：“面对一个政治上受困的机构和充满挑战的经济前景，他选择向市场提供一个近期信号。”

埃里安在发表于英国《金融时报》的文章中指出，鲍威尔选择不提及央行独立性问题，避免了围绕美联储的激烈政治辩论升级；对于库克受到的指控，鲍威尔也保持沉默。埃里安认为“他将世界最具影响力的央行所面临的关键问题留给了继任者去解决”。[21] ]article_adlist-->

参考来源（向上滑动阅览）

[1]https://www.marketwatch.com/story/top-fed-officials-unswayed-by-poor-july-jobs-report-take-wait-and-see-approach-to-rate-cuts-6b88d5df

[2]https://www.wsj.com/economy/central-banking/fed-officials-take-cool-jobs-report-in-stride-c823b3dd?adobe_mc=MCMID=62047527164515024421748641906584044562|MCORGID=CB68E4BA55144CAA0A4C98A5%40AdobeOrg|TS=1756120942&_gl=1*1koitut*_gcl_au*MTA5MjE2ODYzOS4xNzU2MTE3NzY1*_ga*MzIyMTg0NTkxLjE3NTYxMTc3NTk.*_ga_K2H7B9JRSS*czE3NTYxMTc3NTkkbzEkZzAkdDE3NTYxMTc3NTkkajYwJGwwJGg5MjgzMDc0NzU.

[3]https://apnews.com/article/inflation-trump-federalreserve-10b69ac47322e412d667f3d44ccd62b7

[4]https://www.wsj.com/economy/central-banking/powells-rate-cut-signal-reflects-economys-delicate-position-37d8fb63?mod=author_content_page_1_pos_

[5]https://www.nytimes.com/2025/08/22/business/powell-speech-jackson-hole-fed-inflation.html

[6]https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2025-08-22/powell-s-nuance-at-jackson-hole-was-lost-on-markets

[7]https://www.ft.com/content/b65767cb-0641-48b9-b57f-716a860c1faa

[8]https://www.federalreserve.gov/conferences/files/session-3-presentation-laubach-20250515.pdf

[9]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-strategy-tools-and-communications-statement-on-longer-run-goals-monetary-policy-strategy-2025.htm

[10]https://www.wsj.com/economy/central-banking/fed-officials-erase-old-policy-that-tolerated-higher-inflation-7636e3ee11.Bernanke,B.S.(2022). 21stcenturymonetarypolicy:TheFederalReservefromthegreatinflationtoCOVID-19.WWNorton&Company.

[12]https://www.federalreserve.gov/conferences/files/session-3-presentation-laubach-20250515.pdf

[13]https://www.ft.com/content/b65767cb-0641-48b9-b57f-716a860c1faa?utm_source

[14]https://www.brookings.edu/articles/improving-fed-communications-a-proposal/

[15]https://www.federalreserve.gov/econres/feds/assessing-maximum-employment.htm

[16]https://www.aei.org/op-eds/questions-for-the-fed/

[17]https://www.wsj.com/economy/central-banking/federal-reserve-officials-jackson-hole-8a559e1b?mod=author_content_page_1_pos_2

[18]https://finance.yahoo.com/news/federal-could-start-resembling-supreme-170546350.html?guccounter=1

[19]https://www.reuters.com/business/finance/worlds-central-bankers-fear-being-caught-feds-storm-2025-08-25/

[20]https://www.axios.com/2025/08/25/fed-trump-powell-jackson-hole-economy

[21]https://www.ft.com/content/b65767cb-0641-48b9-b57f-716a860c1faa

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